政策周期迎来拐点：从压制到支持
政策环境的变化是当前行业最重要的变量。经过多轮集采实践，政策制定正展现出更加理性和成熟的一面。集采规则显著优化是政策转向的重要体现。最新集采方案引入"锚定价"机制，以中标价均价的60%作为基准价，替代原有的"最低价中标"模式。这一变化使得预计整体降幅收窄至30%-50%，远低于早期80%-90%的降幅。新规则避免了恶性价格竞争，为优秀企业留出了合理的利润空间。
政策导向明确转向。9月底国务院工作组会议重点强调"振兴医疗器械产业"，要求国家医保局调整相关政策，避免行业过冷或混乱。这一高层定调标志着政策基调从单纯控费转向产业健康发展。预计后续出台的相关文件可能进一步体现降低集采激进度的导向。
地方执行更趋务实。2025年各省集采进度普遍推迟放缓，国家医保局要求各省拉平集采品种价格，这一方面减少了重复集采带来的不确定性，另一方面也体现了政策执行上的审慎态度。价格拉平工作预计2026年上半年完成，长期看将促进价格体系趋于稳定。
业绩复苏确认：从底部向上爬坡
行业基本面正迎来明确的复苏信号，不同细分领域呈现出不同的复苏节奏。
医疗设备板块率先回暖。2025年上半年医疗设备和家用医疗板块收入同比回正，扭转了2024年的下滑态势。2025年1-9月代表性企业中标量同比提升，显示国内招标市场稳步恢复。考虑到2024年下半年较低的业绩基数，2025年下半年医疗设备企业业绩同比改善幅度有望进一步扩大。
高值耗材板块进入利润修复期。该板块已于2024年实现收入同比回正，并在2025年上半年迎来利润增速转正。这一变化意义重大，表明主要大品类集采风险基本出清，渠道库存调整完成，企业经营质量得到实质性改善。
手术量恢复提供需求支撑。2024年PCI手术量预计保持10%-15%的增速，全年总量约180万台。外周手术量增长更为强劲，增速高于冠脉领域。手术量的稳定增长为耗材使用提供了坚实基础，其中球囊成为增速最快的冠脉耗材，单台手术使用量已接近欧美水平。
创新支付破局：商保打开成长空间
支付环境的改善为创新产品提供了重要支撑：商保支付机制破冰。国家医保局已同意引入商保支付创新器械，预计很快落地。这一政策使得高价值创新器械在医保不支付的情况下仍能通过商保渠道获得覆盖，解决了创新产品上市初期的支付瓶颈问题。商保支付无需等待国家统一目录，可由商保与医保局或医疗机构协商确定覆盖品种，根据临床实际情况灵活执行。这种务实的操作方案有利于创新产品的快速推广和应用。
DRG影响边际减弱。DRG对多数医疗器械企业无直接明显影响，其间接影响也随着医院对新支付模式的适应而逐步减弱。新版医疗服务价格调整对IVD等个别领域有降价压力，但对高端临床外科等则提高了手术费用，整体影响趋于平衡。
他山之石：美国市场的启示与借鉴
美国医疗器械市场过去十年的表现为我们提供了宝贵的参考。雅培、美敦力、波科等大型平台企业通过持续并购不断拓展产品线和区域市场，实现持续成长。这类企业的股价驱动力主要来自并购打开新市场带来的成长预期，如美敦力在中国市场的本土化布局就带来了巨大的增长想象空间。直觉外科、爱德华兹、德康医疗等企业凭借颠覆性原创产品，开创并主导全新细分领域。其股价驱动力在于重磅新品进入收获期带来的利润率改善和放量增长。
对比之下，中国医疗器械市场增速更快、渗透率更低，且高端领域国产化率提升空间巨大。在产品力持续提升的背景下，中国医疗器械企业有望复制美国牛股的成长路径，但具有更快的成长速度。
中国特色的成长逻辑：
创新与出海双轮驱动
基于中国市场特点，两大主线将驱动行业长期成长：
创新主线：国产替代进入深水区。重点看好国产化率较低、产业链自主可控、产品力与海外相当的领域，包括三维电生理、血透高端产品、放疗设备、高端医疗影像、基因测序、手术机器人等方向。这些领域技术壁垒高，市场空间大，国产企业一旦突破将享受长期增长红利。
出海主线：从中国走向全球。出海是龙头公司突破国内收入天花板的必然选择，重点看好血透、电生理、心脑血管介入、骨科及医疗设备等具有比较优势的领域。通过CE认证、FDA批准进入欧美主流市场，或凭借高性价比开拓新兴市场，将为企业带来第二增长曲线。
产业支持政策持续加码。国务院办公厅政府采购国产化文件虽短期影响有限，但长期导向明确。地方政府积极落实国产支持政策，北京、上海、重庆等大城市明确鼓励采购国产设备，通过创新示范应用、医工融合等方式支持国产高技术含量设备发展。
估值展望与投资策略
估值修复空间显著。随着行业从政策扰动期步入业绩恢复与成长驱动期，医疗器械板块估值体系有望系统性修复。在行业整体向好的背景下，不同细分领域和不同类型企业将呈现差异化表现：平台型企业有望通过内外延增长实现持续扩张；原创型企业在细分领域突破后迎来快速放量；出海领先企业将享受全球市场红利。对比美国市场，中国医疗器械行业具有增速更快、渗透率提升空间更大、政策支持更持续等特点。在创新持续增强、出海加速的驱动下，行业有望迎来长期成长周期。
